Šiame straipsnyje apžvelgsiu svarbiausius požiūrius į burbulų pūtimosi priežastis, padarinius ir galimas ekonominės politikos priemones spręsti šią problemą.
2004 m. pradžioje pradėjau kalbėti apie NT burbulo užuomazgas Lietuvoje. Tų pačių metų vasarį Finansų analitikų asociacija pasiūlė parengti išsamesnį pranešimą ir moksliniais argumentais apginti savo nuomonę prieš didelę finansų rinkų ekspertų auditoriją.
Laikydamasis banalios praktikos sudominti auditoriją kuo nors netikėtu, pranešimą nutariau pradėti kurio nors autoriteto citata. Ji skambėjo taip: „Aš galiu apskaičiuoti dangaus kūnų judėjimą, tačiau ne žmonių pamišimo laipsnį.“
Paradoksalu, bet taip 1720 m. pasakė vienas didžiausių visų laikų ir tautų intelektualų, fizikas, matematikas, astronomas, filosofas ir t. t., seras Isaacas Newtonas (1643–1727). Tokį didžiavyriams, atrodytų, nebūdingą prisipažinimą jis ištarė tada, kai prarado 20 000 svarų (didžiulė suma tais laikais) sprogus bendrovės „South Sea“ akcijų burbului. Šis, dabar jau chrestomatinis, burbulas išsipūtė tuomet, kai šiai įmonei buvo suteikta monopolinė teisė prekiauti su Pietų Amerika mainais į Anglijos valstybės skolos perėmimą.
Minėtasis istorinis epizodas byloja, kad burbulai nėra kažkoks naujas reiškinys. Finansų istorikai yra išsamiai aprašę tokias psichozes įvairiose rinkose kaip 1639 m. tulpių svogūnėlių kainų burbulas Olandijoje, 1927–1929 m. JAV akcijų kainų burbulas, kuriam sprogus (ir dėl kai kurių ekonominės politikos klaidų) pasaulyje prasidėjo Didžioji depresija, 1985–1989 m. akcijų ir NT burbulą Japonijoje – jo metu žemė apie Karališkuosius rūmus Tokijuje buvo verta daugiau už milžiniškos Kalifornijos valstijos žemę. Beje, tuo laiku panašūs įvykiai vyko ir visai netoli nuo Lietuvos – Norvegijoje, Švedijoje bei Suomijoje, ir visa tai šiose šalyse baigėsi rimtomis bankų krizėmis.
Net ir jaunesni skaitytojai turėtų prisiminti akcijų ir NT rinkų pakilimą Pietryčių Azijos šalyse, pasibaigusį garsiąja 1997 m. krize, interneto, kompiuterių ir telekomunikacijų bendrovių akcijų bumą JAV 1996–2000 m., jau nekalbant apie po jo JAV prasidėjusį NT rinkos pakilimą ir žlugimą (2001–2006 m.), dėl kurio šiuo metu pasaulis turi srėbti tiek košės.
Galėtų kilti natūralus klausimas, kodėl investuotojai nepasimoko iš šių garsių ir netgi labai neseniai įvykusių istorinių epizodų? Kad rastume atsakymą į šį klausimą, apžvelkime pagrindinius požiūrius į burbulų susidarymo priežastis.
Kas yra burbulas?
Ekonomikos istorikas Charlesas P. Kindlebergeris (1910–2003) savo 1978 m. knygoje apie finansines krizes „Manijos, panikos ir žlugimai“ („Manics, Panics and Crashes“) pateikia tikslų, bet kiek griozdišką burbulo apibrėžimą. Anot jo, burbulas yra „didelis tam tikro turto kainos didėjimas besitęsiančiu procesu, kai pradinis kainos padidėjimas sukuria tolesnio didėjimo lūkesčius ir pritraukia naujų pirkėjų – daugiausia spekuliantų, kuriems rūpi pelnas iš prekybos turtu, o ne turto gebėjimas duoti pajamų“.
Šiame apibrėžime jau matome esminius žodžius, praversiančius toliau nagrinėjant investuotojų elgesį: „lūkesčiai“, „spekuliantai“, „pelnas iš prekybos turtu“. Pagal tai, kiek racionalūs rinkose veikiantys investuotojai ir spekuliantai, galima skirti dvi pagrindinius požiūrius į burbulų pūtimosi priežastis.
Dvi minties mokyklos apie burbulus: racionalūs lūkesčiai
Vienas iš kraštutinių požiūrių, plėtotas JAV ekonomisto Eugene F. Fama (g. 1939), vadinamas „efektyvios rinkos hipoteze“. Pagal ją, didžiausio pelno siekiantys investuotojai, pajutę, kad rinkoje formuojasi burbulas, t. y. kainos kyla ne dėl giluminių ekonominių, o, tarkime, dėl psichologinių veiksnių, tuojau pat paliktų tokią rinką, ir burbulas subliūkštų labai ankstyvoje savo stadijoje. Todėl racionalių lūkesčių bei efektyvių rinkų pasaulyje burbulai ir sprogimai yra nieko nereiškiančios sąvokos, o turto kainos tiesiog atspindi besikeičiančią ir dažnai labai nepastovią informaciją apie pamatinius ekonominius veiksnius, turinčius įtakos kainai.
Tačiau nesunku suprasti, kodėl šis požiūris šiuo metu pasaulyje labai nepopuliarus. Kaip ir ankstesnių manijų atveju, taip ir šiomis dienomis žiniasklaida pateikia gausybę faktų, neva bylojančių, kad bankininkams, finansų makleriams, NT pirkėjams ir pardavėjams „pasimaišė protas“. Šiais faktais mielai žongliruoja ir politikai, skelbiantys kapitalizmo krachą. Tačiau ar tie burbulai – tikrai bepročių elgsenos rinkoje padarinys? Pasirodo, nebūtinai.
Įtakingas ekonomistas Olivier Blanchard’as 1979–1982 m. išplėtojo vadinamąją racionalių burbulų teoriją. Pagal ją, burbulų rinkoje gali atsirasti netgi tada, kai joje veikia racionalūs, visą informaciją turintys investuotojai, jei nežinomas burbulo sprogimo laikas. Tokiu atveju racionaliems investuotojams gali apsimokėti „kilti kartu su burbulu“.
Be abejo, racionalių lūkesčių mokykla turi tiek teorinių, tiek empirinių trūkumų. Silpniausia jos vieta – prielaida, kad individualūs investuotojai gali sutalpinti ir apdoroti savo smegenyse visą su rinka susijusią informaciją, kurios sudėtingumas ne mažesnis nei pačių smegenų veiklos. Tačiau, kaip parodė O. Blanchard’o darbai, net veikiant ypač racionaliems investuotojams gali atsirasti burbulų, ką jau kalbėti apie „žemiškesnių“ investuotojų pasaulį.
Arčiau realybės: ribotas racionalumas
Šis požiūris į tai, kas vyksta rinkose, atsirado atsisakius vienos iš racionalių lūkesčių hipotezių. Daroma prielaida, kad rinkos dalyviai iš tikrųjų turi ribotą galimybę analizuoti visą prieinamą informaciją, todėl sprendimams priimti (turto kainoms prognozuoti) naudoja paprastas taisykles. Taigi visi rinkos dalyviai potencialiai turi tą pačią informaciją, tačiau skiriasi tuo, kaip ją interpretuoja ir naudoja. Šis požiūris vadinamas riboto racionalumo modeliu.
Pavyzdžiui, įsivaizduokite, kad rinkoje veikia dvi investuotojų grupės. Viena jų – profesionalesni investuotojai, analizuojantys informaciją apie pamatinius veiksnius, turinčius įtakos rinkos kainoms. Antrąją grupę pavadinkime mėgėjais – jie daugiau užsiima praeities kainų raidos ekstrapoliacija (pavyzdžiui, jei būsto kainos pastaruoju metu kilo, tai kils ir toliau). Tai rodo, kad burbulai ir rinkos žlugimai gali lengvai kilti rinkoje, kurioje veikia šios dvi jos žaidėjų grupės, naudojančios skirtingas prognozavimo taisykles.
Nestebina, kad, rinkoje veikiant ir ne tokiems profesionaliems investuotojams, profesionalai gali dar lengviau „joti ant burbulo nugaros“, t. y. pirkti turto net ir suvokdami, kad jo rinkos kainos išpūstos. Svarbiausia – laiku išsinešdinti iš išpūstos rinkos, suradus „kvailį“, kuris iš tavęs tą pervertintą turtą nupirktų.
Lietuvos NT rinkos žinovai dažnai pasakoja apie faktą, kad kai kurie butai šalia Vilniaus esančiame nelabai geros kokybės kvartale per trumpą laiką pakeitė maždaug po penkis šeimininkus. Akivaizdu, kad jie pirko tuos būstus spekuliaciniais tikslais (t. y. ne tam, kad juose gyventų, nes kokybė juk prasta, ir jie tai žinojo įsigydami būstą), o paskutinis šioje sandorių grandinėje ir liko to kvailio vietoje – su būstu, kuriame gyventi nesinori, be to, jo kaina nukrito ir parduoti nebėra kam...
Antra minties apie burbulus mokykla: neracionalūs lūkesčiai
Laikui bėgant, ekonomistai taip pat parodė, kad yra daug anomalijų finansų rinkose, nesuderinamų su racionalių lūkesčių paradigma.
Taigi alternatyvioji minties mokykla domėjosi neracionaliais burbulų šaltiniais, t. y. labiau psichologiniais veiksniais, tokiais kaip bandos elgsena, netikėti investuotojų pasitikėjimo pokyčiai, spekuliacinis entuziazmas, mada, grupės spaudimas, trumpa investuotojų atmintis ir pan. Sukurta net nauja disciplina – bihevioristiniai finansai, – analizuojanti investuotojų elgesio anomalijas finansų rinkose ir tai, kaip jos gali lemti burbulus bei rinkų žlugimus. Remiantis šia mokykla, finansų rinkų nepastovumas, burbulai ir žlugimai negali būti paaiškinti pelnų, dividendų ar turto vertinimo matų pokyčiais – reikia labiau kreipti dėmesį į psichologinius elgsenos aspektus.
Pavyzdžiui, kaip rašo Ch. P. Kindlebergeris, daug žmonių vadovaujasi godumu – seniausia nuodėme, o dažnai „nieko nėra baisiau, kaip matyti turtėjantį draugą“. Skamba labai jau lietuviškai...
Neracionalių investuotojų mokykla pateikia daug įžvalgų apie žmogaus elgsenos sudėtingumą, tačiau jos problema ta, kad ji turi daryti tiek pat specialių prielaidų apie žmogaus elgseną, kiek fenomenų stengiasi paaiškinti. Todėl ši tradicija dar netapo moksline alternatyva aiškinant burbulus ir žlugimus finansų rinkose. Tačiau ši mokykla, jungianti ekonomiką, psichologiją ir sociologiją, gerokai pagerino mūsų suvokimą apie tai, kas vyksta finansų rinkose.
Taigi dauguma anksčiau aptartų požiūrių rodo, kad finansų rinkos savaime linkusios į burbulus. Tą patvirtina ir gausybė istorinių pavyzdžių, apimant ir mūsų akyse vykstančią finansinę dramą. Ar galima išvengti burbulų, ar bent jau sušvelninti jų padarinius? Kaip įprasta ekonomikos moksle, ir šiuo klausimu turime kelias stovyklas. Pažiūrėkime į jų argumentus.
Skeptiškas Alano Greenspano ir jo šalininkų požiūris į burbulų sprogdinimą
Dabar daug kas (retrospektyviai) kaltina A. Greenspano vadovaujamo JAV centrinio banko pinigų politiką dėl pastaruoju metu vykstančios pasaulinės finansų krizės. Be abejo, daug komentatorių, turėdami galimybę žvelgti atgal, gali būti „gudrūs“. Galima sutikti, kad nedidelių oficialiųjų palūkanų politika 2001–2003 m. prisidėjo prie NT burbulo kilimo. Tačiau tiek A. Greenspano kolegos, tiek labai rimti akademiniai ekonomistai nuosekliai gina požiūrį, kad su burbulais pinigų politikos priemonėmis nelabai ką galima padaryti.
Nors žiniasklaida ir dauguma visuomenės į rinkų pūtimosi ir žlugimo problematiką atkreipė dėmesį tik dabar, kai savo akimis pamatė, kokių baisių padarinių visa tai gali turėti, ekonomistų bendruomenė apie šias problemas kalba labai seniai. Vienas radikalus požiūris buvo pateiktas dar 1973 metais. Armenas A. Alchianas ir Benjaminas Kleinas pasiūlė turto kainas tiesiog įtraukti į infliacijos indeksą, kurio stabilumo siekia centriniai bankai. Anot jų, centriniams bankams turėtų rūpėti ne tik dabartinė vartojimo prekių infliacija, bet ir būsimųjų laikotarpių kainos, su kuriomis susijusios dabartinės finansinio ir nefinansinio turto kainos. Šis požiūris idėjų kovą pralaimėjo, todėl jo toliau ir neanalizuosime.
Šiuolaikiniai centriniai bankai labiau stengiasi stabilizuoti vartojimo prekių kainas, o į finansinio turto ir būstų kainas atsižvelgia tik tiek, kiek tai veikia bendrąsias makroekonomikos sąlygas. Jei pakilimas finansų ar būsto rinkoje didina visuminę paklausą, tai gali lemti didesnę, nei norima, vartojimo prekių infliaciją, todėl keičiant palūkanas į jį jau atsižvelgiama. Įdomu, kad tokį požiūrį savo 2001 m. straipsnyje pateikė pats Benas Bernanke, neseniai pakeitęs A. Greenspaną.
Kalbant apie burbulų įtaką finansų sistemos stabilumui, reikia pabrėžti, kad JAV Federaliniame rezervų banke (Fed) taip pat vyravo gana nuosaikus požiūris, kurį 2004 m. apibendrino pats A. Greenspanas: centriniai bankai turėtų ne bandyti „pradurti“ burbulą, jei įtaria, kad toks pučiasi, o verčiau ryžtingai šalinti burbulo sprogimo padarinius.
Skeptiškumo priežastys
Kodėl A. Greenspanas ir jo kolegos Fed valdyboje Donaldas L. Kohnas bei Fredericas S. Mishkinas buvo ir tebėra tokie skeptiški dėl burbulų prevencijos remiantis pinigų politika? Yra kelios rimtos priežastys.
Pirma, realiame laike nustatyti burbulą sunku (tai gerokai lengviau padaro „gudrieji“ komentatoriai burbului sprogus).
Antra, jei rinkoje įsivyrauja lūkesčiai, kad koks nors turtas smarkiai brangs, net reikšmingas oficialiųjų palūkanų padidinimas gali nepaveikti burbulo, tačiau toks bandymas gali neigiamai paveikti su burbulu nesusijusius ūkio sektorius.
Trečia, burbulai akcijų rinkoje mažiau pavojingi, nes jie nėra labai susiję su kredito plėtra: bankai iš esmės neskolina spekuliacijoms akcijų rinkose, nes akcijų kainos nepastovios, todėl jos nelabai tinka kaip užstatas. Tai, kad JAV finansų sistema lengvai išgyveno interneto burbulo sprogimą, buvo papildomas argumentas, paremiantis skeptiškąjį požiūrį.
Taip, būsto kainų burbulai pavojingesni dėl to ekonominio smagračio, atsirandančio dėl sąveikos su kreditu: kylančią būsto vertę lengviau galima užstatyti bankui ir pasiskolinti vartojimui. Papildomas vartojimas toliau skatina ekonomiką, didina užstato vertę, kas leidžia dar daugiau skolintis ir t. t. Tačiau, anot skeptikų, geriausias būdas sustabdyti tokio pobūdžio smagratį – pakeisti skolintojų paskatų struktūrą. Pavyzdžiui, finansų institucijų darbuotojai, norėdami gauti komisinių ir premijų, suinteresuoti didinti paskolų portfelį, nesvarbu, kad ateityje nemažai paskolų greičiausiai taps blogosios. Pastaroji antrarūšių būsto paskolų krizė tą skolinimo standartų sušvelninimo problemą ir išryškino.
Todėl, pasak F. S. Mishkino, reikia nukirsti burbulų ir kredito grįžtamąjį ryšį. Pati geriausia priemonė pasiekti šį tikslą – finansų sistemą reguliuojančių ir prižiūrinčių institucijų pastangos peržiūrėti finansų institucijų vadovų bei darbuotojų paskatas, dažnai balansuojančias ant teisėtumo ribos. Pavyzdžiui, kai kurie kreditus dalijantys bankų klerkai net nesistengdavo gauti informacijos apie besiskolinančiojo finansinę padėtį, pajamų teisėtumą ir t. t.
Aktyvistų požiūris
Yra kita ekonomistų (Claudio Borio, Williamo R. White’o iš Tarptautinių atsiskaitymų banko ir kt.) stovykla, teigianti, kad burbulų kilimo ir sprogimo padariniai finansų sistemos stabilumui bei visai ekonomikai tokie dideli, kad būtų gerokai mažesnė blogybė, jei centriniai bankai, kylant burbului, prevenciškai padidintų palūkanas, netgi jei tai trumpu laikotarpiu pakenktų ekonomikai.
Antrasis jų argumentas tas, kad centrinio banko strategija reaguoti tik į burbulo sprogimo padarinius gali paskatinti investuotojus dar labiau rizikuoti (juk vis tiek centrinis bankas, drastiškai mažindamas palūkanas, bandys „pakišti pagalvėlę“ akcijų ar būsto rinkai). Trečia, burbulai lemia neefektyvų investicijų ir žmogiškųjų išteklių koncentravimąsi kuriame nors ūkio sektoriuje (neseni pavyzdžiai – informacinių technologijų ir statybų sektoriai).
Šiek tiek filosofinis epilogas
Kaip matome, diskusija, ką daryti su burbulais, – pačiame įkarštyje. Robertas J. Shilleris, įtakingas finansų teoretikas ir burbulų specialistas, savo pastarojoje knygoje „Kaip spręsti antrarūšių būsto paskolų krizę“ („The Subprime Solution“) atkreipė dėmesį į dar vieną svarbų aspektą – požiūrio į žmogaus vietą ekonomikoje pokytį. Anot jo, protestantiška darbo etika, ilgą laiką buvusi amerikietiškojo kapitalizmo sėkmės pagrindas, smarkiai pasikeitusi. R. J. Shilleris teigia, kad žmonės nebesižavi tais, kurie vien tik sunkiai dirba, – kad būtum tikrai gerbiamas, turi būti ir „kietas investuotojas“!
Anot R. J. Shillerio, šis žmonių suvokimo, kas jie yra, pokytis ir yra giluminė pastarojo burbulo priežastis. Kaip atskleidė tokie autoriai kaip George’as Akerlofas ir Rachel Kranton, rašę apie tapatybės ekonomiką, žmonėms svarbiau, kas jie yra ir kaip į juos žiūri kiti, nei tai, ką jie valgo. Todėl buvimas investuotoju tapo ne priemone pasiekti tikslą, o savitiksliu.
Deja, šios svarbios įžvalgos iš esmės reiškia, kad ateityje dar ne kartą teks grįžti prie skaudžios burbulų ir jų sprogimų temos.